在上篇中，侦碳家分析了正泰电器的子公司正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司(以下简称“正泰安能”或“发行人”)，想通过分拆上市的方式，申请上交所主板上市。但发行人的债务负担却增长过快过重，不仅严重侵蚀净利润，对其偿还债务的能力构成了严重挑战，对未来持续盈利能力可能也会带来不利影响，因此可能属于本次上市面临的核心问题。

  此外，发行人可能会影响本次上市的问题还包括关联交易、大客户集中度过高，以及上市前突击大额分红等，具体侦碳家将在本文中继续分析。

  按照上交所相关规定，发行人与关联自然人发生的金额在30万元以上的交易以及与关联法人发生的金额在3,000万元以上的交易，以及别的可能对发行人财务情况、经营成果存在重大影响的关联交易，都属于重大关联交易。

  采购商品、接受劳务、关联担保、资金拆借、资金存款、资产转让、商标授权许可，再到与出表子公司开展光伏电站销售业务等多个角度。在以往的IPO企业中，像发行人这样重大关联交易的品类方式项目如此之多，是较为罕见的，更何况关联交易的金额在发行人同类业务中的占比也不小。

  以关联交易中的采购商品为例，发行人向正泰新能、泰恒新能源等关联方购买光伏组件产品，合计金额分别为8.90亿元、13.06亿元、34.46亿元和17.97亿元，占当期光伏组件类产品采购总额的占比分别是34.25%、17.38%、22.42%和19.23%，比例并不低。

  对此，发行人将原因解释为自身业务扩展迅速，因此对光伏组件需求量较大，向包括关联方在内的多家供应商采购，能提高发行人的议价能力及成本管控能力，也能更好保障光伏组件供应的稳定性。同时正泰新能等发行人关联方具备较强的光伏组件生产能力和市场地位，能够较好的满足发行人对组件产品质量及供应稳定性的要求，因此关联交易具有必要性及合理性。而且发行人还强调，采购组件产品的价格主要由招投标方式确定，关联交易价格公允。

  侦碳家则认为，组件的市场行情报价自2023年初以来就持续下降，当年第四季度已经跌破行业成本线月，光伏协会公示的合理成本价已经仅有0.68元/W。而在市场行情报价持续创下新低的背后，组件产能严重超过标准带来的明显供过于求也很明显。因此，像发行人所谓的议价权、成本管控以及稳定供应等问题，至少在当前市场环境和行业周期内基本不存在，因为早就是严重的买方市场了，厂家为了订单争破了头，内卷剧烈到连行业协会都出面协调了。侦碳家感觉，即使发行人通过隆基绿能、天合光能等头部企业采购组件，成本未必就会明显上升，甚至不排除性价比会更高的可能性。结果发行人还是通过关联方进行上述重大关联采购，这更像是为帮助关联方完成销售跑量的目标，从而帮助对方维持更高的开工率，兴许还能帮助对方增加不少利润，毕竟买谁的组件不是买，当然要肥水不流外人田了。

  当然，侦碳家也认为在报告期内，发行人还不至于因上述重大关联交易而吃亏。因为发行人一旦成功上市，对母公司带来的商业经济价值增值，显然远大于通过关联交易赚取的三核桃两枣的有限溢价。实操中，反倒是母公司更多会为子公司提供更好的交易价格和交易条件，帮助后者提高在报告期内的业绩，减少上市的难度。比如在新能源行业，甚至会出现还诸如宁德时代的供应商依赖“宁王”的订单给业绩增色，争取上市的情况。但问题的重点是，母公司提供的上述优惠，在子公司成功上市后，还能否持续。因此关联交易占比过高，无论IPO企业在报告期内有无因此吃亏，在监管和投资者那都不讨喜。

  类似的情形，在发行人对别的产品的关联采购中也存在，比如逆变器，发行人在报告期内向上海正泰电源及其子公司泰顺正泰电源系统有限公司采购逆变器产品，金额合计分别为6,451.09万元、7,479.82万元、20,125.30万元和20,273.81万元，占当期光伏逆变器产品采购总额的占比分别是21.09%、8.86%、14.71%和24.46%，比例同样不低。而发行人对电表箱产品的关联采购占比在报告期内则更高，关联采购金额合计分别为5,679.95万元、14,683.62万元、25,759.04万元和19,105.61万元，占当期电表箱类产品采购总额的占比分别是67.43%、75.10%、69.52%和69.49%，占比最高时超过了3/4,对象则变成了正泰仪器仪表。

  除了关联采购，发行人还涉及关联担保，主要是母公司正泰集团等为发行人业务做出的担保。以其中的光伏贷担保为例，发行人在开展户用光伏系统设备销售业务时，最终用户出于自身资金筹措考虑，可能向银行提出贷款需求，关联方正泰集团、新能源投资则为发行人的这项光伏贷业务做担保。截至报告期各期末，发行人光伏贷的担保余额情况如下，基本维持在10亿元以上。

  按常理，个人用户作为买方贷款购买商品，卖方通常是没有义务为买方的清偿能力做担保的，比如房贷，开发商就不必为住户的房贷清偿能力而向银行担保。但此处发行人母公司却要为个人用户的光伏贷担保，既说明这些贷款的个人用户在银行看来，个人资信不够覆盖贷款金额的风险，因此就需要发行人母公司担保来增信，但这样就增加了发行人母公司等关联方的风险；这也说明发行人在报告期内业绩是通过这一种方式促销实现的，营收净利等业绩指标的含金量无疑要打折扣。

  此外，发行人的关联交易还包括资金拆借、资金存款、资产转让等，侦碳家在此不再一一赘述，但无论如何，与关联交易牵扯过多，金额过大，对发行人上市以及提高估值通常并不利。

  在上篇中，侦碳家曾提到发行人债务负担过重，偿还债务的能力偏弱等核心问题，但除了借债过多，发行人自身经营状况并未达到通过主营业务造血反哺就能够清偿主要债务的程度也是原因，其中毛利率持续一下子就下降更是不可忽视的重要因素。

  发行人作为一家专注于户用光伏领域的综合能源服务商，主营业务包括户用光伏系统设备销售业务、户用光伏电站合作共建业务、户用光伏电站销售业务和户用光伏电站售后保障运维业务，其中又以前两者为主，在营收中占比合计接近99%。

  如果单从报告期内的营收和净利润等指标来看，发行人的业绩表现很出色。其中营业收入分别是16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元、以及137.05亿元；同期归母净利润则分别为2.53亿元、8.67亿元、17.53亿元、12.02亿元，营收净利双双持续大幅度增长，尤其是发行人仅2023年上半年营收就已超越2022年全年。

  然而在营收持续大幅度增长的背后，发行人同期的毛利率却处于持续一下子就下降中，分别为35.13%、29.32%、25.80%、以及16.66%，在报告期内不仅持续缩水，缩水幅度还超过了一半，可以用腰斩来形容。发行人同期的加权平均净资产收益率(ROE)也从期初的30.62%下降到期末的12.32%，缩水比例更超过60%。

  毛利率是代表产品核心竞争力的重要指标之一，而加权平均净资产收益率则代表企业为股东创造财富的效率，两者在报告期内双双下降，可能反映出发行人的市场之间的竞争能力逐步下降的事实，这对其未来业绩的可持续性乃至估值，都可能会带来负面影响。

  而且发行人毛利率的下降幅度，也明显高于同行可比公司的中等水准。2020年发行人曾以35.13%的毛利率高于行可比公司的平均值29.85%，但经过历年更加大的幅度的下降后，发行人毛利率在报告期末仅剩16.66%，反而低于行业平均值17.46%。

  发行人毛利率在报告期内下降过快过多，导致营收增长虽然迅速，但净利润增长却相对要少，因此发行人无法主要是依靠内生增长获得足够资产金额来源，而必须主要是依靠对外融资才能解决大部分资金需求。

  然而，即便毛利率下降明显快于同行，发行人依然存在主要销售客户过于集中的问题，这样的客户结构易受波动影响而导致业绩出现大起大落，对未来业绩的可持续性产生不利。

  招股书显示，报告期内，发行人前五大客户的出售的收益占当期营业收入的占比分别是12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，客户集中度飞速提高。至期末，发行人对前五大客户已形成严重依赖。如果未来重要客户的长期合作伙伴关系发生明显的变化或终止，或主要客户因其自身经营原因而减少对发行人的采购，且发行人又无法及时拓展其他新客户补位，将会对发行人的经营业绩产生较大不利影响。

  好在发行人开发新客户的能力相当的好，报告期内，新增户用光伏电站并网装机容量分别为1.82GW、4.57GW、7.54GW和5.33GW，2020年至2022年复合增长率达到103.54%，从始至终保持行业第一，这在无形中抵消了大客户过于集中未来可能带来的业绩波动风险。

  此外，发行人在报告期内存货余额增长过快，以火箭般速度从期初的1.57亿元直线亿元，远超营收的增速。因此能预见，存货周转率必然下跌也很惨烈。果然，存货周转率也从期初的7.16下降到期末的1.22。

  对于发行人存货的上述极其异常的变化，侦碳家感到了几方面的担忧。首先，发行人存货中的原材料，比如组件等，在2023年初至今，市场行情报价持续低迷并屡创新低的情况下，大概率将遭受较大的减值损失，对净利润的侵蚀可能会很严重，这一点从隆基绿能在今年上半年就因为存货余额过高而遭受几十亿减值损失就能够准确的看出。其次是发行人的存货增速远超营收，合理性和必要性是否能站住脚，是不是真的存在较多产品因为滞销而被迫以库存商品的形式进入存货？还有就是一种极端可能性，以往曾有上市公司虚增出售的收益后，再以存货形式挂账。

  当然，客观来说，发行人存货余额迅速增加，与其业务模式也有一定关联。因为按照业务流程，发行人需要向上游供应商采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器、电表箱、支架等原材料，然后组织、指导、监督代理商完成户用光伏电站的具体施工，包括勘察设计、安装调试、并网验收。在电站完成最终销售之前，还是以库存商品的形式进入存货，而电站金额又相对较大，因此存货余额也确实会相应增长。

  光伏行业包括光伏电站在内，固然是资本密集型行业，但同样对技术研发有一定要求，但发行人在报告期内的研发费用在营业收入中占比实在过低，基本都在万分之几，研发费用金额也多为几百万/年，就没有体现出技术和研发的重要性。

  此外，发行人的招股书明明看着很缺钱，不仅资产负债率持续在70%以上，最高突破了80%，应该支付的账款也都突破了百亿，除此以外还有大量长短期借款等有息负债需要清偿。结果2020年发行人却突击分红4.9亿元。然后转头又IPO,拟向股民募资60亿元,其中8亿元还是用来还债和补流的。凡此种种，似乎又给人以圈钱的感觉。

  正泰电器的实控人是南存辉，其1979年从温州乐清一家小电器专柜起家，充分抓住了改革开放带来的历史性机遇，一步步将企业做大做强，截至当前已拥有了正泰电器和通润装备这两家上市公司。如果发行人本次上市也能成功，南存辉名下将拥有三家上市公司。从南存辉及其企业的发展历史，侦碳家一方面感叹时势造英雄，另一方面也再次感悟到，英雄果然不问出处。返回搜狐，查看更加多